中國港口行業(yè)：市場擔(dān)憂過度，我們轉(zhuǎn)持正面立場
2020-02-21 15:38 來源：瑞銀證券
我們轉(zhuǎn)為對中國港口運(yùn)營商持正面立場，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為市場對貿(mào)易戰(zhàn)升級的擔(dān)憂過度，且2020年中國內(nèi)地港口費(fèi)率沒有下行風(fēng)險(xiǎn)，雖然新型冠狀病毒肺炎可能在短期內(nèi)帶來下行壓力，將集裝箱吞吐量增長推遲到夏季。我們認(rèn)為港口行業(yè)是多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展及中國致力成為交通強(qiáng)國的長期受益者，同時(shí)前港-中區(qū)-后城(PPC)模式將令港口公司的海外業(yè)務(wù)獲益。
一、前港-中區(qū)-后城（PPC）
模式能帶來什么好處?
我們認(rèn)為短期和長期都有好處。短期內(nèi)，臨近港口的工業(yè)園區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展將提振集裝箱吞吐量；長期看，港口城市的市政發(fā)展將有助于提升貿(mào)易需求和土地價(jià)值。我們認(rèn)為，兼具海外擴(kuò)張和工業(yè)園區(qū)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的港口運(yùn)營商會(huì)獲益于PPC模式，因?yàn)?) 這種模式通常從一座不成熟、甚至是新建港口開始，現(xiàn)今這種港口在中國難找；且2) 工業(yè)園區(qū)的開發(fā)和運(yùn)營與港口截然不同。
前港-中區(qū)-后城（PPC）模式由招商局集團(tuán)首創(chuàng)，標(biāo)榜港口、工業(yè)園區(qū)和城市的一體化開發(fā)。開發(fā)通常從一座港口和物流園開始，之后可能擴(kuò)建成工業(yè)園、甚至是自貿(mào)區(qū)。最后，在某個(gè)階段城市雛形顯現(xiàn)，而后日益繁榮的“城市”會(huì)反過來影響“園區(qū)”與“港口”。
與運(yùn)營單獨(dú)一座碼頭相比，我們預(yù)計(jì)PPC模式會(huì)帶來各種好處，包括強(qiáng)勁的吞吐量增長和較長期內(nèi)的土地升值。
短期好處: 港口吞吐量
總體看，一座PPC模式下的不成熟港口將獲益于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活動(dòng)支撐下的強(qiáng)勁吞吐量增長。
以吉布提港為例，2013-16年該港口的集裝箱吞吐量年增幅達(dá)到11%。盡管2017-18年埃塞俄比亞政局不穩(wěn)打斷了吞吐量的增長，但2019年集裝箱吞吐量重拾約8%的增長，幅度遠(yuǎn)大于很多中國的港口。
長期好處: 港口吞吐量+ 土地價(jià)值
較長期看，我們認(rèn)為“園區(qū)”和“城市”的發(fā)展將給港口運(yùn)營商帶來穩(wěn)健的吞吐量增長和土地增值。
蛇口港展現(xiàn)了一座港口如何能在較長期內(nèi)獲益于“園區(qū)”和“城市”。1982年蛇口工業(yè)區(qū)開放后，一直到1990年，蛇口港的貨物吞吐量年復(fù)合增速達(dá)到了38%，1991-2008年集裝箱吞吐量的年復(fù)合增速達(dá)到32%。
同時(shí)，招商局港口實(shí)現(xiàn)了土地升值帶來的財(cái)務(wù)回報(bào)。招商局港口擁有的、蛇口工業(yè)區(qū)附近47.1萬平方米土地從2014年底的8億元賬面凈值（主要體現(xiàn)歷史成本）升至2018年公告的115億元的評估價(jià)值，2019年轉(zhuǎn)讓土地的稅后收益達(dá)到33億港元。
除了吉布提港和吉布提國際自貿(mào)區(qū)(自貿(mào)區(qū)一期已投入運(yùn)營)，我們認(rèn)為中國港口公司旗下的其他幾座海外港口也可能采用PPC模式，例如漢班托塔港（斯里蘭卡）、哈里發(fā)港（阿布扎比）、比雷埃夫斯港（希臘）。
中國改革開放40年中，工業(yè)區(qū)一直發(fā)揮著不可忽視的“政策前鋒”作用，是重要的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。
在中國的各類工業(yè)區(qū)中，國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)是兩大增長引擎。回顧改革開放的歷史，我們相信工業(yè)區(qū)為提振區(qū)域經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新作出了較大貢獻(xiàn)。蘇州工業(yè)園就是為地方經(jīng)濟(jì)提供支撐、拉動(dòng)蘇州市發(fā)展的成功例子。
二、貿(mào)易戰(zhàn)對港口吞吐量影響幾何?
在中美達(dá)成第一階段協(xié)議后，我們轉(zhuǎn)為對港口行業(yè)持正面立場，盡管貿(mào)易形勢進(jìn)一步復(fù)雜化、摩擦進(jìn)一步升級的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。我們認(rèn)為鹽田港（深圳）和香港碼頭可能最受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，原因是1) 鹽田港對中美貿(mào)易最敏感；2) 如果中國政府急于兌現(xiàn)第一階段協(xié)議承諾，香港的碼頭可能遭遇吞吐量分流。
我們的宏觀研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中美達(dá)成第一階段協(xié)議可能降低貿(mào)易戰(zhàn)不確定性，且最重要的是，可望有助于抑制并推遲貿(mào)易摩擦向其他領(lǐng)域擴(kuò)散。他們預(yù)計(jì)2020年中國GDP增速為5.4%，并預(yù)計(jì)2020年出口/進(jìn)口同比增長1.3%/3.2%。不過，這并不說明貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)即刻停火。
雖然避免了關(guān)稅的立即升級，但事態(tài)進(jìn)一步復(fù)雜化、摩擦進(jìn)一步升級的風(fēng)險(xiǎn)仍存在。尚不清楚美國可能會(huì)在什么條件下同意收回之前對中國加征關(guān)稅的政策（或?qū)⒅跋抡{(diào)的幅度加回）以及第一階段協(xié)議的回顧頻率。我們也不清楚中國能把從美國的產(chǎn)品進(jìn)口量提高多少，目前推算的2020-21年2000億美元進(jìn)口看來規(guī)模異常大。我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為未來一年第二階段協(xié)議幾無進(jìn)展，因?yàn)?020年是美國大選之年，且中方已作出不小承諾。
在沿海主要港口中，我們認(rèn)為鹽田港（深圳）是最易受影響的，因其美國航線敞口最大。如圖表12所示，2019年12月數(shù)據(jù)顯示，美國航線占到鹽田港國際航線的33%，其次是上港集團(tuán)（19%）和南沙港二期（16%）。另一方面，如果貿(mào)易摩擦緩和，我們預(yù)計(jì)鹽田港將是主要獲益者。
對于2020年，我們預(yù)計(jì)受累于持續(xù)的貿(mào)易戰(zhàn)，鹽田港的集裝箱吞吐量同比將繼續(xù)下跌2%。同時(shí)我們認(rèn)為新型冠狀病毒肺炎潛在的負(fù)面影響可能將部分吞吐量增長推遲至夏季。另一方面，我們要指出如果貿(mào)易摩擦出現(xiàn)任何的緩和，鹽田港則可能是主要的獲益者，因其對中美貿(mào)易敏感性高。
彭博2019年12月17日報(bào)道稱，中國在考慮調(diào)整目前經(jīng)由香港到內(nèi)地港口的貿(mào)易線路，以此兌現(xiàn)第一階段協(xié)議中的承諾。這可能使得每年約100億美元來自美國、經(jīng)由香港轉(zhuǎn)運(yùn)的商品直接運(yùn)至中國大陸結(jié)算，因?yàn)槊绹话呀?jīng)由香港轉(zhuǎn)運(yùn)的貿(mào)易量算在與中國的貿(mào)易之內(nèi)。
我們認(rèn)為，如果此報(bào)道最后成為現(xiàn)實(shí)，那么香港的碼頭可能受到負(fù)面影響，但程度有限。
●在沒有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)下調(diào)整海運(yùn)線路并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)楦淖兒骄€涉及多方面的協(xié)商，因此既耗時(shí)又可能產(chǎn)生額外成本。此外，海運(yùn)行業(yè)完全商業(yè)化，不受中國政府控制。
●彭博報(bào)道的每年100億美元僅占2018財(cái)年中國大陸對香港總出口的3%。因此，如果彭博的報(bào)道最后成真，我們測算香港碼頭集裝箱吞吐量受到的負(fù)面影響幅度可能不超中等個(gè)位數(shù) 。
即便吞吐量確實(shí)遭遇分流，也在我們之前的預(yù)期之中，此前我們就預(yù)計(jì)大陸碼頭（尤其是深圳的碼頭）可能會(huì)搶占香港碼頭的市場份額。我們已反映了截止2023年香港碼頭集裝箱吞吐量每年下跌3%的預(yù)期。
三、2020年港口費(fèi)率會(huì)否下跌?
中國大陸不會(huì)，香港微跌。對于中國大陸港口費(fèi)率，我們認(rèn)為存在上行空間，因?yàn)?) 裝卸作業(yè)費(fèi)實(shí)行以市場為導(dǎo)向的定價(jià)機(jī)制，不受管制；2) 目前的費(fèi)率遠(yuǎn)低于海外同業(yè)。對于香港的碼頭，我們預(yù)計(jì)2020年平均費(fèi)率同比將下跌1%以將聯(lián)合運(yùn)營帶來的成本節(jié)省部分傳導(dǎo)至客戶。
我們認(rèn)為2020年中國政府不會(huì)下調(diào)港口費(fèi)率，原因是1) 物流成本已與亞洲平均水平相當(dāng)；及2)國內(nèi)港口的平均費(fèi)率實(shí)際上遠(yuǎn)低于海外港口。事實(shí)上，我們認(rèn)為如果海運(yùn)公司的盈利能力改善，那么2020年或以后有提價(jià)可能。國務(wù)院的目標(biāo)是，到2020年底，將集裝箱進(jìn)出口的合規(guī)成本較2017年降低50%。世界銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年中國的跨境貿(mào)易合規(guī)成本為324美元/TEU，較2017年的742美元下降了56%。這意味著政府降50%的目標(biāo)已實(shí)現(xiàn)。
與其他亞洲國家相比，中國的物流成本僅為東亞和太平洋地區(qū)均值的63%、南亞均值的55%。
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